債務整理のこんな印象
わが国の短期金融市場の中核がコール・手形市場であるとすれば、長期金融市場の中核にあたるのは国債流通市場です。
わが国の国債市場は第二次世界大戦後、昭和四十年代までムは未発達でした。
まず一九四七年（昭和二十二年）に制定された「財政法」が原則として赤ゴ字国債の発行を禁止したことに始まります。
「財政法」は、「国の歳出は公債又は借入劫金以外の歳入を以って、その財源としなければならない。
財源については、国会の議決を経た範囲内で、公債を発行し、又は借入金をなすことができる」（第四条）と定めました。
国債の発行はいわゆる建設国債に限定されたのです。
「財政法」の制定以降、「均衡予算主義」（財政赤字を出さず、国債発行に依存しないという方針です）がわが国の予算運営の基本方針として採用されたので、国債の発行は長い間姿を消しましたが、一九六五年度（昭和四十年度）になって当時の証券危機（経営危機に陥ったＹ証券などに、日本銀行の特別融資が実施されました）を含む不況に対処するために特例法による赤字国債が久方振りに発行きれ、その後昭和四十年代を通じて国債発行は次第に増加していきました。
もっとも、発行された国債のほとんどは金融機関を中心にして構成されたシンジケート団による引き受けであり、政府はシンジケート団加盟の金融機関に対して保有国債の売却を禁止したので、国債の流通市場は未発達なままにとどまりました。
この間、日本銀行は毎年の国債買いオペレーションにより金融機関の保有国債（ただし発行後一年以上経過したものに限ります）を買い入れましたので、金融機関の手元に国債がたまっていくことはなかったのです。
ところが、昭和五十年代に入ると国債の大量発行の時代と呼ばれるように国債の発行量が飛躍的に増加したので、すでに説明した「成長通貨」の供給のために行われる日本銀行の国債買いオペではとても追いつかないことになり、金融機関の手元に国債が累増しました。
そこで、一九七七年度（昭和五十二年度）以降、国債の売却禁止措置が段階的に解かれました（これを国債流動化と呼んでいます）。
そうした国債流動化を契機として、わが国の国債流通市場は急速に発達し、いち早く公社債流通市場（地方債、政保債、金融債、事業債などを含みます）の中核的存在となりました。
さらに一九八四年（昭和五十九年）六月から銀行による債券ディーリング（顧客相手の商売として債券の売買を行うことです）が始まったこともあり、証券会社、金融機関を含めたディーラー間の国債売買が急増し、国債流通市場はまさに飛躍的ともいうべき発達を遂げたのです。
例えば、公社債の売買額（証券会社の店頭市場での売買高です。
なお、証券取引所での売買高は、店頭市場と比べてごくわずかです）は、一九七九年度の七一兆円から、八六年度の三四九○兆円、そして八七年度の五○九四兆円へと増加しました。
この間において、公社債の残高は、一九七六年度末の七三兆円から八六年度末の二八一兆円に増加しているにすぎませんから、流通市場での取引活発化がいかにめざましいものであったかわかるでしょう。
なお、公社債の売買額は、一九八八年度以降、それまでのブームの反動や金融引き締め政策への転換の影響もあって、一九九一年度の二五七二兆円まで急減しましたが、九二年度からは幾分持ち直しています。
また、一九八五年（昭和六十年）十月からは東京証券取引所で一○年物国債（ただし標準物です）を対象とした債券先物取引が開始きれました（現時点において将来時点での国債を売買する取引です）。
債券先物取引は、一九八六年（昭和六十一年）春頃から、金利の全般的低下傾向の中で証券会社や銀行による取引を中心として現物市場と並んでめざましい拡大を遂げました。
先物市場売買高は、一九八八年の三七五二兆円をピークとして一九九二年までは減少傾向を示しながらも、現物市場に匹敵しており、国債の現物市場と先物市場とが、車の両輪にもたとえられる関係になりました。
なお、九六年二月からは五年物中期国債の先物取引も開始されました。
以上でみたように一九八五年以降におけるわが国の国債流通市場の発達は、大変めざましいものでしたが、同時にいくつかの問題点をはらんでいました。
例えば、公社債売買高の九割以上が国債の取引によって占められ、国債市場が発達する一方で、その他の公社債の取引は完全に後塵を拝することになりました。
また、一見華やかな国債取引についても、その大部分は「指標銘柄」と呼ばれる一部の銘柄に集中しており、「指標銘柄」とその他の銘柄の間で不自然な利回り格差が生じました。
折からの金利低下傾向を背景としてディーラー間で繰り広げられた国債「指標銘柄」の回転売買は、わが国の公社債市場のバランスのとれた発達には必ずしもつながらなかったのです。
国債流通市場がどのようにして発達してきたのかを説明したので、次はそうした国債流通市場における自由金利の利回り曲線（イールド・カーブとも呼ばれます）の形がどのようにして決まるのかを説明します。
国債の利回り曲線とは縦軸に利回り、横軸に残存期間（満期までの期間のことです）をとり、国債流通市場で取引されているすべての銘柄についての利回りと残存期間に対応する点をプロットしてつないだものです。
国債の利回り曲線は、時には右上がり、また時には右下がりの形をとりますが、そうした形状の変化が何によってもたらされているのかを説明することが、同時に長期金利の代表的存在である国債利回りの決定メカニズムを説明することになるのです（金利の期間構造理論と呼ばれます）。
わが国の国債利回り（利回り曲線）は、一九七七年度（昭和五十二年度）の国債流動化以降、市場の需給を反映した自由金利の体系として決定されるようになりましたが、その場合に国債利回りを決定する最も基本的な要因は、将来の短期金利についての「期待（予想）」です。
今、次の三つの条件が充足される単純化された金融資産の市場を考えてみましょう。
将来の短期金利について投資家が完全にわかっていることです。
一は、すべての金融資産について将来の支払不能のリスクがないことです。
取引コストや税金がなく、異なった金融資産での金利裁定が完全に行われることです。
こうした条件の下では、ある時点において、長期の国債を買って満期まで保有することと、短期の金融投資手段（例えばコール・手形市場での投資です）に運用して、それをと同じだけの期間にわたって将来の「期待（予想）」される短期金利でころがしていくこととは、両者の問での金利裁定によって必ず一致するはずです。
国債の利回りは、それぞれの銘柄の残存期間に対応する将来の短期金利の「期待（予想）」値を平均したものとして決定されることになるのです（「期待理論」と呼ばれる考え方です）。
以上のような「期待理論」の妥当性が高いとすると国債市場の利回り曲線は、将来にわたって短期金利が上昇していくと予想されるときには残存期間の長いものほど利回りが高くなる右上がりの曲線、逆に将来にわたって短期金利が低下していくと予想されるときには残存期間の長いものほど利回りが低くなる右下がりの曲線となります。
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